貨幣政策分化對全球經濟有何影響
全球主要經濟體貨幣政策分化的步伐正在加快。在3月加息后，美聯儲繼續加息的預期升溫，市場普遍預測，縮減資產負債表規模可能在5月啟動。在美歐央行貨幣政策由松轉緊的同時，部分國家央行仍維持寬松貨幣政策。圍繞全球主要經濟體貨幣政策走向及其影響，本期特邀3位專家探討。
主持人：經濟日報社理論部主任、研究員 徐向梅
新一輪貨幣政策調整節奏快力度強
主持人：全球新一輪貨幣政策調整與上一輪相比，有何不同？
婁飛鵬(中國郵政儲蓄銀行研究員)：新一輪貨幣政策調整指的是新冠肺炎疫情暴發以來，全球各主要經濟體貨幣政策由擴張轉向收縮和分化的過程。
這一輪貨幣政策的擴張始于新冠肺炎疫情暴發后。為應對疫情沖擊，2020年3月，全球約40家央行共降息超過50次，美聯儲、英國央行和加拿大央行將政策利率降至零附近，新興經濟體國家也實施降息。美歐日央行通過擴大貨幣政策操作規模、重啟或者加碼資產購買計劃、創設定向支持流動性工具等措施，提供了充裕的流動性。根據各央行的統計數據，2020年美聯儲、歐洲央行、日本央行資產負債表分別擴張76.8%、49.5%、22.6%。在此期間，我國貨幣政策也加大力度，通過中期借貸便利(MLF)和公開市場操作中標利率下降30個基點，帶動市場利率中樞下行，1年期貸款市場報價利率(LPR)同步下行。通過降準、中期借貸便利、再貸款、再貼現等工具，提供了9萬多億元貨幣政策支持措施。
2021年起，本輪貨幣政策調整由擴張轉向收縮，“加息潮”開啟。全球近30家央行加息，拉美地區央行是加息主力，韓國、俄羅斯央行也采取加息措施，巴西、俄羅斯央行全年分別累計加息7次、6次。2021年12月，英國在疫情暴發后首次加息。2022年初以來，英國央行已兩次加息，巴西、智利、波蘭等多家央行宣布加息。美聯儲從2021年11月中旬開始縮減購債(Taper)，之后速度加快。2022年3月美聯儲加息落地，表示后續仍會加息甚至力度更大，并暗示可能在5月開啟縮減資產負債表。在美聯儲加息帶動下，多個國家跟隨加息。近期，歐洲央行也改變了其2022年不加息的表態，加速縮減資產購買計劃的進度。
然而，并非所有國家的央行都選擇收縮。日本央行相對較為鴿派，仍維持超寬松貨幣政策。土耳其等央行則反其道而行之，選擇了降息。我國維持穩健的貨幣政策，堅持以我為主，2021年全年兩次降準，下調支農、支小再貸款利率，并下調逆回購、中期借貸便利、常備借貸便利(SLF)利率等，引導1年期、5年期貸款市場報價利率下行。2022年4月15日，央行又宣布了降準消息。
回顧全球各主要經濟體貨幣政策從擴張走向收縮和分化的全過程，不難看出，與2008年應對國際金融危機的貨幣政策寬松及之后的收緊相比，新一輪貨幣政策調整所處的經濟金融環境、調整的節奏和力度有所不同。
首先，從經濟金融環境來看，2008年國際金融危機前，美聯儲降息而歐日央行加息，美國受次貸危機影響經濟下行，歐元區有經濟下行風險，日本經濟增長有所減緩，新興經濟體國家經濟增長強勁，通貨膨脹水平較高。2020年全球經濟處于低利率、低增長、低通脹狀態，新冠肺炎疫情阻隔了產業鏈供應鏈，超寬松貨幣政策增加了需求，大宗商品價格大幅上漲，通脹壓力較大，貨幣政策收緊主要是應對通脹而非經濟全面轉好。
其次，從政策節奏來看，相較應對2008年國際金融危機，本輪貨幣政策節奏更快。貨幣政策寬松方面，新冠肺炎疫情暴發后，美歐日央行量價并用迅速采取寬松措施，如，2020年3月一個月內美聯儲將利率降至零并實施無限量量化寬松。而2008年國際金融危機后，美歐日央行主要通過低利率穩增長，此后逐步采取擴大資產負債表規模來增加貨幣供給的非常規貨幣政策。美聯儲先后實施三輪量化寬松，直至2014年縮減資產負債表，2015年底加息，發達國家貨幣政策才明顯分化。貨幣政策收緊方面，2021年不僅新興經濟體國家開始收緊，美聯儲貨幣政策也有所收緊，發達國家和新興經濟體國家之間、發達國家內部出現分化。如，美聯儲2021年11月即開始縮減購債，并于2022年3月啟動加息，節奏明顯加快。
再次，調整力度不同。仍以美聯儲為例，2008年美聯儲實施寬松貨幣政策，資產負債表規模從不足1萬億美元增長至2014年底的4.5萬億美元花了6年時間。而此次美聯儲資產負債表從2020年2月的4.2萬億美元增長到2021年底的8.8萬億美元還不到兩年。
目前來看，新冠肺炎疫情仍是影響全球貨幣政策走勢的主要因素。各國疫情發展和防控態勢不同，高通脹需要貨幣政策收緊加以應對，決定了全球貨幣政策呈分化態勢，尤其是我國寬松與美國收緊分化更明顯。2022年，美聯儲縮減購債、加息并可能縮減資產負債表，這將推動美債收益率上升，引發國際資本回流，而新興經濟體國家面臨資本外流、匯率貶值風險，貨幣政策被動調整概率較大。我國宏觀經濟體量大、韌性強，貨幣政策保持穩健靈活適度，人民幣匯率彈性增強，金融體系自主性和穩定性更強。
新興經濟體需警惕未預期風險
主持人：主要經濟體貨幣政策收緊，會對新興經濟體產生怎樣的影響，需防范哪些風險？
楊盼盼(中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)：發達經濟體貨幣政策收緊對新興經濟體的影響，主要從歷史、基本面、新狀況三個維度來看。
從歷史視角來看，由于美聯儲在2008年國際金融危機之后經歷了一輪完整的降息、量化寬松、退出量化寬松、加息的周期，因此，分析當時美聯儲退出量化寬松時新興市場的走勢，可作當前形勢的參考。當時無論是退出量化寬松還是加息過程，新興經濟體的金融市場均受到顯著影響。由于流動性收緊、利差縮窄、避險情緒上升，新興經濟體普遍出現了資本外流和資產配置調整，帶來匯率貶值、國內以股票市場指數為代表的資產價格大幅調整。但需要強調的是，上一輪緊縮更多是通過預期渠道影響新興經濟體。美聯儲討論量化寬松縮減(2013年5月至12月)和加息(2015年1月至12月)時，新興經濟體主要貨幣貶值，股票市場價格下行；而當美聯儲正式執行量化寬松縮減(2013年12月至2014年10月)和加息(2015年12月后)時，新興經濟體匯率和股票價格大多開始回升。其原因在于，美聯儲退出量化寬松和加息均為歷史上首次，市場并不清楚緊縮將帶來何種后果，這種不確定性通過預期渠道傳導，主導了市場情緒和金融市場走勢。
與上一輪不同，在本輪發達經濟體量化寬松政策退出過程中，市場和新興經濟體政府有較為明確的歷史退出路徑參照，美聯儲的對外政策溝通和預期引導也更加明確。這使得本輪貨幣政策退出路徑雖經歷多輪調整，但更多地以“小步微調”方式進行，政策緊縮更易預測，由預期渠道帶來的不確定性和市場波動隨之削減，新興市場相關貨幣和資產價格沒有出現大幅度動蕩。
從基本面視角來看，發達經濟體退出量化寬松政策的溢出效應和新興經濟體的基本面密切相關，經濟基本面較好的經濟體在面臨緊縮政策時所承受的負面溢出效應相對較小。影響新興經濟體資本流動的指標主要包括通貨膨脹水平、經常賬戶水平和政府債務情況。考慮金磚四國和東盟主要新興經濟體現在的基本面相較上一輪美聯儲退出量化寬松之前的情況，可以發現：首先，新興經濟體的通貨膨脹水平顯著緩和，而通脹水平的緩和有助于一國貨幣幣值的相對穩定。其次，較多新興經濟體的經常賬戶出現改善。國際收支危機是新興經濟體危機的重要形式，經常賬戶逆差意味著需要更多的國際融資以滿足國內需求，經常賬戶收支改善有助于增強新興經濟體抵御資本外流的能力。再次，多數新興經濟體政府債務上升較大，從這一視角出發，經濟體面臨一定的脆弱性。為應對疫情，新興經濟體采取了財政紓困和寬松政策，政府債務上升較多。政府債務的上升使其在面臨發達經濟體貨幣收緊沖擊時，財政政策的應對空間變小。
因此，從當前主要新興經濟體基本面來看，盡管財政赤字因疫情等原因有所上升，但通脹水平和國際收支是改善的，大多數經濟體的經濟基本面足以應對發達經濟體貨幣政策的緊縮效應，但仍需關注未預期的沖擊，部分經濟較為脆弱的國家和地區仍然面臨風險。
從新狀況維度來看，有幾點因素值得關注。一是美聯儲開啟加息進程之后的政策走勢。與上一輪不同，美聯儲加息進程開始之后，或將以較快的速度開啟縮減資產負債表進程。從加息和縮表的影響機制來看，加息主要影響短端利率，而縮表則影響長端利率，對于新興市場而言，資本流動受短端影響較為明顯，加息和縮表的組合不會加劇負面溢出，但仍需關注預期渠道帶來的不利影響。二是近期國際大宗商品市場動蕩，大宗商品價格上行將傳導至新興市場國家，推高主要新興經濟體通貨膨脹水平，削弱其應對貨幣政策緊縮時的經濟基本面。三是美聯儲本身壓力增大，面對通脹壓力的進一步上升和經濟周期性擴張的頂點已過，美聯儲收緊貨幣政策的難度將上升。有可能出現另一種形式的“縮減恐慌”，或首先對美國金融市場本身造成較大沖擊，繼而外溢至新興經濟體。
發揮好總量和結構雙重功能
主持人：主要發達經濟體貨幣政策發生轉向，將對我國產生哪些影響，如何應對？
董希淼(招聯金融首席研究員)：發達經濟體開啟貨幣政策緊縮周期基本符合預期，對我國影響相對有限。我國貨幣政策應繼續堅持以我為主，增強前瞻性、精準性、自主性，加大實施力度，穩定市場信心，更好助力經濟恢復。
3月17日美聯儲議息會議發布的點陣圖顯示，今年年內美聯儲還將進行6次同等幅度加息，至2022年底利率將達到1.9%。下一步美聯儲將開始減少其持有的國債、機構債務以及機構抵押貸款支持證券，預計將縮減規模近9萬億美元的資產負債表。雖然加息、縮表的幅度和進程基本符合市場預期，但與近20年來三輪緊縮周期相比，本輪美國貨幣政策收緊速度相對較快，其影響不容忽視。
美國收緊貨幣金融政策或將從三個方面對我國產生影響：美國持續加息將縮小中美兩國利差，可能加劇我國資本外流；美國加息和縮表可能加大美股調整，進而加劇我國資本市場波動；美國如果加速緊縮進程將使全球金融市場巨幅動蕩，或影響我國金融穩定。不過，我國經濟金融體系韌性較強，資本市場已有調整且估值較低，對美國加息及縮表早有預期和準備。總體而言，美國等發達經濟體收縮貨幣金融政策對我國的外溢影響有限。
貨幣政策是我國宏觀政策的重要部分。貨幣政策在保持連續性、穩定性、可持續性的同時，應進一步增強前瞻性、精準性、自主性，更加主動有為、靠前發力，充分發揮好總量和結構雙重功能。
“前瞻性”，即對未來一段時間內外部形勢進行研判并提前作出政策調整，保持經濟金融平穩運行。當前國際國內環境突發因素超出預期，經濟運行面臨更大不確定性和挑戰。政策調整時間節點應適當提前，調整力度要大于市場預期。“精準性”，即貨幣政策在更加靈活適度的同時，不搞大水漫灌，更好運用結構性貨幣政策工具，對經濟發展的重點領域和薄弱環節精準滴灌。應采取多種措施，引導流動性更多進入小微企業、科技創新、綠色發展、鄉村振興等。“自主性”，即面對不確定的內外部環境，貨幣政策堅持以我為主，保持定力，根據經濟社會發展需要主動進行調整，同時做好政策儲備，嚴防輸入性金融風險。
從思路上看，跨周期與逆周期調節有機結合將是未來一段時間貨幣政策的主要特征。逆周期調節主要體現在“逆”上，即采取政策措施熨平經濟下行周期帶來的波動，減緩經濟下行壓力。新冠肺炎疫情發生以來，我國貨幣政策加大逆周期調節力度，助推經濟社會平穩恢復。2022年穩增長、防風險的壓力仍然較大，還需要采取跨周期調節政策措施。跨周期調節主要體現在“跨”，即在時間跨度上跨越一定周期，比如對某些政策進行跨年度安排。跨周期和逆周期調控政策有機結合，既要立足當下的困難和問題，又要著眼更長一段時間的壓力和挑戰。跨周期與逆周期調節有機結合，也將使貨幣政策更具有前瞻性。從操作上看，總量工具和結構性工具相結合將是未來一段時間貨幣政策的主要特點。我國宏觀經濟既面臨著周期性問題也面臨著結構性問題，因此貨幣政策需要從總量和結構上共同發力。
下一階段，應從四個方面加大貨幣政策實施力度，保持流動性更加合理充裕，持續加大對實體經濟的支持和服務力度，保持經濟社會大局穩定。
一是適時用好總量工具，保持貨幣供應量適度增長，增強信貸增長的穩定性。受諸多不確定因素影響，我國經濟下行壓力仍然較大，穩增長被擺在更加突出的位置。今年國內生產總值增長目標為5.5%左右，需要付出艱苦努力才能實現。而目前我國金融機構加權平均存款準備金率為8.4%，顯著高于發達經濟體，仍有一定的調降空間。應繼續運用存款準備金率等工具，為金融機構提供長期低成本資金，提升其服務實體經濟的意愿和能力。同時，向市場發出穩增長、促發展的明確信號，穩定市場預期和信心。
二是突出結構性工具作用，做好加法，加大對重點領域和行業、企業定向“輸血”。應用好定向降準、再貸款再貼現以及普惠小微貸款支持工具等，保持對小微企業和個體工商戶的服務力度；用好碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款等工具，支持金融機構加快發展綠色金融，推動“雙碳”目標實現。支持科技創新和普惠養老兩項專項再貸款加快落實生效，引導和鼓勵金融機構加大對科技創新和養老產業的定向支持。同時，加強對金融機構資金使用的監測考核，增強提高貨幣政策的精準性和直達性。
三是引導市場利率繼續下行，降低實體經濟融資成本，激發市場主體的有效需求。雖然目前實體經濟貸款利率處于低位，但市場主體獲得感并不強，寬信用效果有待提高。應引導市場利率繼續下行，同時通過多種方式引導金融機構實施延期還款、減免費用等措施，向困難企業和個人讓利。
四是進一步疏通貨幣政策傳導機制，加大對金融機構的正向激勵。應適度放松宏觀審慎評估(MPA)考核，階段性下調相關監管指標，提高金融機構信貸投放的意愿和能力。對中小銀行，進一步放寬支農支小再貸款申請條件，支持發行金融債及資產支持證券，增加資金來源；支持中小銀行通過發行永續債、可轉債等多種資本工具補充資本。同時，拓寬不良資產處置渠道，減輕金融機構特別是中小銀行包袱。金融機構內部應落實好容錯糾錯、盡職免責等制度，提高基層機構和員工能動性。
